Святослав Игоревич Абрамов,

заместитель начальника отдела корпоративного законодательства

Департамента корпоративного управления МЭРиТ РФ
Перспективы изменения корпоративного и смежного законодательства

о слияниях и поглощениях

(в части механизмов перераспределения корпоративного контроля на основе правил, предусмотренных главой XI.1 Закона об акционерных обществах)
Если отбросить в сторону тонкости юридических построений об исключительной самостоятельности хозяйственного общества как субъекта гражданских правоотношений, становится очевидно, что за юридической оболочкой АО или ООО всегда находится реальный собственник (группа собственников), определяющий волю этой «оболочки», «persona ficta», по меткому выражению римского папы Иннокентия IV. (В 1245 году римскому папе Иннокентию IV был задан вопрос, возможно ли отлучить корпорацию от церкви. На что он ответил, что невозможно, поскольку корпорация не имеет души и является persona ficta (corpus mysticum), то есть существует лишь в воображении людей. Поэтому вопрос, как называть это своеобразное «лицо», ― по большей части вопрос семантики, несмотря на то, что со страниц юридической литературы говорить об этом как-то «не принято». Подавляющее большинство ученых не оспаривают тот факт, что с позиций экономики юридическое лицо в первую очередь средство отнесения рисков возможных потерь от участия в обороте на заранее определенный круг имущества.)

Представив общество как некие «весы», можно заметить, что на одной чаше весов находится мажоритарный акционер (экономический собственник), имеющий интерес в развитии собственного бизнеса. В отличие от контролирующих (мажоритарных) акционеров, предпочтения миноритарных акционеров сводятся, главным образом, к получению стабильного дохода от сделанных капиталовложений.

Первостепенная задача «весовщика» ― законодателя ― не допустить чрезмерного перевешивания какой-либо чаши, обеспечивая тем самым развитие институтов корпоративного управления на основе баланса интересов мажоритарных и миноритарных акционеров.

Исходя из потребностей развития корпоративных отношений и с учетом общеевропейской тенденции к концентрации корпоративной собственности, в 2006 г. в российский Закон об акционерных обществах внесены масштабные изменения, устанавливающие механизм перераспределения корпоративного контроля на основе детализированных правил приобретения акционерными обществами и их участниками крупных пакетов акций акционерных обществ (глава XI.1 Закона об акционерных обществах).

Указанный закон, по оценкам специалистов, в целом соответствует как общемировому уровню развития институтов корпоративного управления, так и «логике» российского акционерного законодательства.

Вместе с тем, учитывая:

1. 
   «спорность» и неоднозначность конструкции «вытеснения» мелких акционеров (принятию Директивы ЕС о поглощениях предшествовали 14 (!) лет ожесточенных дебатов, включая многочисленные судебные разбирательства, в том числе на предмет соответствия нормам конституций и общепризнанным принципам международного права норм национальных законодательств о поглощениях);
   
2. 
   быстроту разработки и принятия российского закона о поглощениях;
   
3. 
   некоторые «специфические» черты российской модели корпоративных отношений (свойственные, впрочем, большинству развивающихся экономик),
   

существует очевидная потребность в определенной корректировке законодательства о слияниях и поглощениях.

Недолгая практика применения норм главы XI.1. Закона об акционерных обществах (практические сложности реализации процедур, предусмотренных главой XI.1 Закона, будут подробно описаны следующими докладчиками)уже выявила ряд пробелов в законодательном регулировании, приводящих к необоснованному ограничению, с одной стороны, прав владельцев ценных бумаг, приобретаемых по требованию общества, а с другой стороны - возможностей контролирующих акционеров эффективно реализовывать мероприятия, направленные на концентрацию корпоративного контроля.

Так, эксперты отмечают, что чрезмерные барьеры для M&A; снижают капитализацию компаний и, по сути, оказывают «медвежью услугу» акционерам, менеджерам, сотрудникам компаний и потребителям. По их мнению, выгоды, которые несут свободные слияния и поглощения, обуславливают необходимость повышения эффективности (в том числе, снижения затратности) корпоративных поглощений.

С другой стороны, понятна озабоченность мелких и сверхмелких акционеров, склонных в условиях несовершенства компенсационных механизмов рассматривать процедуры принудительного выкупа как узаконенный механизм несправедливого (без решения суда) лишения собственности.

С учетом объективной тенденции к росту рынка слияний и поглощений, а также исходя из необходимости обеспечения баланса прав и законных интересов контролирующих и миноритарных акционеров при осуществлении экономической концентрации, в ближайшем будущем представляется целесообразным внесение в законодательство об акционерных обществах и о рынке ценных бумаг изменений, направленных на устранение пробелов и совершенствование действующей модели корпоративных поглощений, включая регулирование процедуры приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ.

Существующие в настоящее время предложения по изменению законодательства о слияниях и поглощениях условно могут быть разделены на 3 группы:

1. 
   радикальное неприятие предусмотренных главой XI.1 механизмов и, как следствие, требование их скорейшей отмены со ссылкой на противоречие положениям Конституции и принципам международного права о невозможности внесудебного лишения собственности;
   
2. 
   предложения по совершенствованию компенсационных механизмов, предусмотренных Законом об АО в целях большего учета прав и законных интересов владельцев выкупаемых акций;
   
3. 
   предложения по корректировке законодательства с целью устранения практических проблем реализации механизмов поглощения и вытеснения и формирования положительной практики по данному вопросу.
   

А) Согласиться с предложениями первой группы возможно только в случае отсутствия представления об основных категориях акционерного дела и механизмах функционирования экономических институтов. Поэтому такие предложения, как правило, исходят от мелких и сверхмелких акционеров (справедливости ради, нередко «обделяемых» контролирующими акционерами в дивидендных выплатах, цене принудительно выкупаемых акций и др. – чаще всего от работников предприятий). Типовые претензии миноритарных акционеров к squeeze-out основываются, как правило, на искаженном понимании конструкции изъятия собственности для общественных нужд. Справедливости ради, стоит отметить, что встречается и нетипичная аргументация – так, акционер одного из поглощаемых предприятий апеллировал к предстоящему вступлению России в ВТО и связанному с этим повышению конкурентоспособности продукции его завода, что, по мнению акционера, должно будет сказаться на размере дивидендных выплат.

В данном случае нецелесообразность внесения таких изменений обосновывается позицией КС РФ о соответствии Конституции положений ст. 84.7, 84.8 ЗоАО и возможности защиты прав владельцев выкупаемых ценных бумаг исключительно в рамках компенсационных механизмов, устанавливаемых корпоративным законодательством (Определения КС РФ от 3 июля 2007 г. № 681-О-П, № 713-О-П, 714-О-П).

Дополнительно можно отметить, что нормы законодательства отдельных стран Европы (к примеру, ФРГ, Швеции), корреспондирующие указанным положениям Директивы, также неоднократно оспаривались в национальных конституционных судах, как нарушающие права собственности владельцев выкупаемых акций, однако при этом суды в свою очередь указывали на конституционность процедуры принудительного выкупа акций миноритарных акционеров при наличии в законодательстве эффективных компенсационных механизмов защиты владельцев выкупаемых акций и судебного контроля за осуществлением указанной процедуры.

Кроме того, необходимо подчеркнуть, что институт принудительного выкупа акций проверялся также на соответствие положениям статьи 1 («Защита прав собственности») Приложения к Конвенции о защите прав человека и основных свобод от 4 ноября 1950 г. и признан не противоречащим указанным положениям Конвенции (дело Bramelid and Malmstrom v Sweden (Appl. Nos. 8588/79 & 8589/79). Одновременно в решении по данному делу Еврокомиссия, подтверждая право законодательной власти на закрепление в национальном законодательстве института такого типа, особо отметила, что институт принудительного выкупа не может рассматриваться как случай лишения собственности  в его традиционном понимании (как «экспроприация»).
Поэтому весьма странно, что иногда подобные суждения исходят не от простого акционера, для которого неважно, в чем состоит феномен корпоративных отношений, а от людей, обладающих немалыми познаниями и в категориях институциональной экономики, и а акционерном деле. Иначе как популистскими соображениями такие «лозунги» объяснить невозможно.

Б) Вместе с тем несложно заметить, что правовая позиция Еврокомиссии и европейских конституционных судов (в том числе, КС РФ) по сути обязывает законодателя предоставлять миноритарным акционерам такие гарантии и компенсации, которые позволяли бы эффективно противодействовать необоснованному ущемлению их прав. Практика применения норм главы XI.1 ЗоАО показывает, что закрепленный действующим корпоративным законодательством механизм гарантий и компенсаций миноритарным акционерам содержит значительные резервы для совершенствования и повышения качества института спецификации прав корпоративных собственников.

Представляется, что исходя из этой посылки и должно развиваться правовое регулирование корпоративных поглощений и процедур вытеснения акционеров.

Проблемное поле:

1. Основная «головная боль» для эмитента, контролирующих и миноритарных акционеров, законодателя, регулятора – правила главы XI.1 о выкупе акций миноритарных акционеров. Эти нормы – апофеоз извечного противостояния мажоритарного и миноритарного акционера, именно на них традиционно обрушивается лавина критики, вплоть до обвинений в узурпации прав и узаконенной форме экспроприации частной собственности. Вопрос столь же сложен, сколь и интересен.

(a) Наиболее важный аспект процедуры принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров во всех без исключения юрисдикциях - правила установления цены. Даже если закрепление права на принудительный выкуп акций у миноритариев является особенностью эффективного корпоративного права, с учётом описанных выше проблем, оно будет справедливым и действенным только в той степени, в которой справедливыми и действенными являются правила установления цены и контроль над их соблюдением.

Основная проблема заключается в порядке определения справедливой выкупной цены акций, не обращающихся на организованном рынке (при том, что непубличных обществ в РФ большинство).

Не секрет, что исходя из фактического (неявного) соотношения количества акций и предоставляемых ими благ практически повсеместно оценщик, определяя цену выкупа, применяет скидки за отсутствие контроля и низкую ликвидность. Порой подобная практика приводит к существенному занижению цены выкупаемых акций и влечет убытки акционеров.

Исходя из этого, нередко предлагается установить запрет на использование дисконтов при оценке выкупаемых акций, вплоть до установления в ФСО дополнительного вида стоимости и отсутствия необходимости применения скидок на отсутствие ликвидности при оценке стоимости бизнеса.

Основные аргументы против использования дисконтов:

- финансовая теория исходит из необходимости «делиться» контрольной премией при увеличении доли, принадлежащей одному лицу в компании;

- манипулирование скидками формирует общую тенденцию к занижению стоимости акций;

- все акции одного типа предоставляют их владельцам одинаковый объем прав, в том числе одинаковые права на получение дивидендов;

- права, предоставляемые контрольным пакетом, по большому счету могут быть использованы только в целях ущемления прав миноритарных акционеров (т.н. «права на вывод активов», «право использования компании исключительно в своих интересах»), а такого быть не должно;

- занижение суммы сделок приводит к недополучению налоговых отчислений государством.

Основные аргументы за применение дисконтов:

- повышение порога концентрации корпоративного контроля неизбежно влечет снижение стоимости акций в небольших пакетах;

- необоснованные преимущества для 5%-миноритариев;

- установление обязанности выкупать акции 5%-миноритариев по контрольной цене приведет к фактической невозможности концентрации корпоративного контроля, поскольку акционеры в целях получения большей цены будут отказываться продавать акции до момента их принудительного выкупа. При таком подходе общество никогда не достигнет 95%-контроля, может быть утрачен смысл добровольного и обязательного предложения=>КРАЙНЕ негативные последствия: снижение инвестиционной привлекательности и капитализации компаний и резкое падение рынка M&A.;

Таким образом, вопрос о применении/неприменении скидок при определении справедливой выкупной цены далеко не так прост, как может показаться. Требует дополнительного обоснования, а до тех пор мы не готовы серьезно обсуждать такую возможность.

(b) Соображения аналогичного порядка могут быть высказаны в отношении срока реализации права на предъявление миноритарием требования к обществу о выкупе (в настоящее время – 6 месяцев).

Специалистами отмечается, что Директива ЕС не предусматривает подобного ограничения по срокам, более того, "наличие бессрочного права, являющегося элементом системы сдержек и противовесов корпоративного управления, способно противостоять злоупотреблениям преобладающего акционера своей корпоративной властью по отношению к меньшинству акционеров, так как первый постоянно будет стоять перед выбором: придерживаться политики разумного компромисса либо нести издержки выкупа акций по требованию миноритарных акционеров, недовольных обращением".

С другой стороны, в условиях российского правопорядка существует риск «использования» миноритарного акционера в целях корпоративного шантажа - и в таком случае нивелируется одна из целей главы ХI.1 – недопущение эскалации корпоративных конфликтов, поскольку процедура вытеснения может фактически растянуться до бесконечности.

2. Привилегированные акции: проблема распространения требований о выкупе на привилегированные акции действительно требует разрешения. Здесь определенно можно говорить о наличии резерва для совершенствования регулирования.

Закон определяет, что обязанность направлять обязательное предложение возникает у акционера, ставшего, совместно со своими аффилированными лицами, владельцем пакета в 30, 50, 75% акций. Но каких? Сегодня принято считать, что речь идет о голосующих акциях. Но статья 84.1 прописана в неудачной редакции, позволяющей предположить, что законодатель говорит и о привилегированных акциях, которые права голоса своим владельцам не предоставили, но могут предоставить. Конструкция п.4 ст. 32 ФЗ об АО подразумевает, что привилегированная акция может превращаться в «ситуативную» (термин Д.И. Степанова) голосующую акцию при решении ряда вопросов повестки дня ОСА, что, в свою очередь, означает приобретение в некоторых случаях прав контроля по таким акциям. Следовательно, «поглотитель» при наличии привилегированных акций, не принадлежащих ему, может не достичь цели установления полного контроля над ОАО (подробнее см.: Д.И. Степанов. О недостатках российского закона о поглощениях//Корпоративный юрист. 2006. № 6). Представляется, что обязательное предложение должно распространяться, в том числе, на приобретение неголосующих (по общему правилу) привилегированных акций, а также эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в неголосующие привилегированные акции.

Также требует разрешения вопрос применения дисконтов к стоимости привилегированных акций. По свидетельству специалистов, при абсолютно одинаковом объеме прав, предоставляемых привилегированными акциями в соответствии с уставом общества, в одном случае стоимость акций эмитента принималась за 100% от стоимости обыкновенных акций, в другом случае за 30%. Вряд ли подобный разброс цен может быть обусловлен исключительно объективными факторами.

В целях предотвращения злоупотреблений предлагается уточнить положения закона о выкупе привилегированных акций.

3. Проблема определения группы аффилированных лиц и раскрытия информации о планах поглотителя. Обязанности по подаче обязательного предложения, уведомления о возникновении права требовать выкупа, право вытеснить миноритариев возникает не только у владельца крупного пакета акций, но и у участника группы аффилированных лиц, совокупный размер пакета акций которых достиг определенного предела. Действующее законодательство не предусматривает наличие аффилированных лиц у физического лица. Тем самым с формальной точки зрения приобретение, например, тремя братьями пакетами акций по 25% не приводит к возникновению обязанности подать обязательное предложение о выкупе всех оставшихся акций. Это противоречит идее закона. С другой стороны, к аффилированным лицам сегодня относятся лица, составляющие группу лиц, что чрезмерно расширяет состав аффилированных лиц и делает крайне проблематичным отслеживание границ такой группы аффилированных лиц.

Возможно, для целей главы 11 прим Закона было бы целесообразным использовать термин «взаимосвязанные лица» вместо термина «аффилированные лица», определив, что взаимосвязанными лицами являются: лицо, владеющее 50 и более процентами в уставном капитале иной компании и сама такая компания; компания, члены ее органов управления и их родственники; физические лица, находящиеся в близком родстве.

Существуют определенные проблемы и в области раскрытия информации. Конструкция закона подразумевает «формальное» по сути соблюдение требований о раскрытии информации - достаточно раскрыть информацию о бенефициарных собственниках первого уровня, наиболее близко стоящих к соответствующей оффшорной компании, что совсем не означает получение адекватной информации о лицах, реально стоящих за поглощением. В частности, для размещения акций на зарубежных фондовых площадках предусмотрена значительно более эффективная процедура раскрытия информации обо всех (вплоть до конечного физического лица) бенефициарах, в интересах которых осуществляется держание. В этой связи возможно более детально рассмотреть в законе соответствующие вопросы.

Необходимо отметить, что решение соответствующих проблем возможно осуществлять как в рамках разрабатываемого МЭРиТ пакета законопроектов в части совершенствования регулирования правоотношений аффилированных лиц и раскрытия информации о бенефициарных собственниках, так и посредством внесения «точечных» изменений в Закон об АО – вопрос в большей или меньшей «оперативности» того или иного решения.

4. Обоснованно ли существование в законе норм о добровольном предложении? Не секрет, что различие между добровольным и обязательным предложением в Законе по существу минимально – в рамках добровольного предложения может быть реализовано первоначальное желание приобретателя получить некий пакет акций. Как определенная альтернатива простой скупке акций это, конечно, может рассматриваться; но при этом при превышении определенного порогового значения нормы закона о добровольном предложении «замещаются» правилами подачи обязательных предложений. Одновременно невозможность использовать гибкое ценообразование и длительные сроки реализации всей процедуры делают невыгодным использование данной процедуры для инвесторов. В этой связи добровольное предложение о приобретении пакета акций по заданной цене недостаточно востребовано на практике.

Возможно, следовало бы в принципе отказаться от норм, регулирующих подачу добровольного предложения, определив при этом, что любое заинтересованное лицо в любое время может подать предложение, отвечающее признакам обязательного. Или, по крайней мере, установить, что акционер, владеющий более 30% акций общества, вправе направить иным акционерам предложение в любое время по своему желанию, а не только в случаях, когда его пакет пересекает границы в 50 и 75%.

5. Очевидно, требуется внесение юридико-технических и уточняющих поправок в текст закона и подзаконных актов с целью недопущения возникновения практических проблем реализации и упорядочения судебной практики. Подробное освещение практических проблем не входит в задачи доклада, вместе с тем глава ХI.1 – достаточно редкий пример оперативного реагирования законодателя на нужды участников оборота, и мы готовы в дальнейшем рассматривать и учитывать предложения предпринимательского сообщества в рамках законопроектной деятельности Министерства.